FVCA blogi

27.1.2017 9.48

Muista ristiintarkastus portfolioraportoinnissa

Tuomas Anttonen
Tuomas Anttonen
Director, Back Office
IPR.VC Management

Pääomasijoitusrahaston portfolion arvonmääritys on hallinnointiyhtiön vastuulla oleva jatkuva prosessi. Sijoituskohteiden käyvät arvot tulee IPEV Valuation -ohjeistuksen mukaan ristiintarkastaa harkinnanvaraisesti useammalla arvonmääritystekniikalla ja painottaa erityisesti markkinaperusteisia menetelmiä. Kansainvälisessä tilinpäätösstandardissa IFRS 13 ohjeistetaan käyttämään useaa eri arvonmääritysmenetelmää aina, jos kohdeyrityksen osaketta ole noteerattu julkisesti.

Markkinaperusteiseksi arvonmääritykseksi luetaan muun muassa viimeisimpään osakekauppaan perustuva valuaatio sekä arvostuskertoimet eli multippelit (P/E, EV/EBIT, EV/EBITDA). Arvon määrittämisen lähtökohdaksi on nykyisin otettu koko yrityksen arvon estimoiminen, eli yritysarvo (Enterprise Value), josta johdetaan pääomasijoittajan käyttämän instrumentin käypä arvo. Yritysarvo tarjoaa vertailukelpoisemman kuvan yrityksen arvosta kuin suora markkina-arvo, mutta sen soveltaminen on myös työläämpää.

Yritysarvon käsite

Jos pääomasijoitusrahaston portfolioyhtiön valuaatiossa päätetään käyttää arvostuskerrointa, IPEV Valuation -ohjeistuksen mukaan tulisi soveltaa ensisijaisesti EV/EBITDA:a eli yritysarvon ja käyttökatteen suhdetta. Maalaisjärjellä pääteltynä yritysarvo, jota kutsutaan myös velattomaksi arvoksi, olisi oman pääoman markkina-arvo vähennettynä taseen nettovelalla. Näin laskettunahan saataisiin selville nettoarvo, joka huomioi yhtiön velkaisuuden. Yritysarvon laskukaavassa markkina-arvoon kuitenkin lisätään velat ja vähennetään kassa sekä muut likvidit varat. Kun velat ja likvidit varat on huomioitu yritysarvossa edellä esitettyyn tapaan, saadaan aikaan rahoitusrakenteen huomioiva mittari, joka ilmoittaa koko yrityksen laskennallisen hinnan.

tuomasblogikuva

Asunto-osakkeen ostaja maksaa osakkeistaan käteisellä vain kauppahinnan. Ostajaa kiinnostaa kauppahintaa enemmän kuitenkin asunnon velaton hinta, joka muodostuu kauppahinnasta sekä taloyhtiön taseessa olevasta yhtiölainasta, joka on jyvitetty hankittaville osakkeille. Asunnon velaton hinta on siis laskennallisesti samantapainen määrite kuin yritysarvo; se ei kuitenkaan ota huomioon taloyhtiön likvidejä varoja. Huolellinen ostaja osaa luonnollisesti ottaa likvidit varat huomioon ja mitoittaa oman tarjouksensa sen mukaisesti.

Ostajan työkalu

EV/EBITDA-luku on ensisijaisesti ostajan työkalu, jonka avulla ostaja voi päätellä onko yhtiö yliarvostettu vai aliarvostettu. Matala lukema indikoi aliarvostusta ja korkea lukema yliarvostusta. EV/EBITDA on erityisen monikäyttöinen, koska osoittajassa oleva yritysarvo muuttaa taseeltaan erilaiset yhtiöt paremmin vertailtaviksi. Esimerkiksi P/E-luku ei ota huomioon yritysten erilaisia nettovelkaantumisasteita. Käyttökate on taas nettotulosta parempi tunnusluku, jos vertailussa on mukana pääomavaltaisia yhtiöitä, joilla on paljon käyttöomaisuutta ja suuret poistot. Käyttökate eliminoi nettotulokseen verrattuna myös kirjanpidollisia päätöksiä (poistosuunnitelma, arvonalentumiset) sekä alueellisia eroavaisuuksia (tuloverokanta).

Kohdeyrityksen käyvän arvon tulisi heijastaa todellista hintaa, jonka myyjä saisi markkinalähtöisessä transaktiossa valittuna arvopäivänä. EV/EBITDA:a käytetään yritysostoissa sen edullisten ominaisuuksien takia yhä laajemmin, joten sitä voidaan pitää perusteltuna multippelina myös sijoittajaraportoinnissa.

Määräysten mukainen soveltaminen

Tarkastetaan esimerkinomaisesti erään portfolioyhtiön käypä arvo. Yhtiön viimeisimmästä emissiohinnasta johdettu valuaatio on 12 MEUR. Arvon määrittäjän tehtävänä on arvioida valuaatiotasoa käyttämällä useampaa tekniikkaa. Yhtiön liiketoiminnalla on tunnistettava, positiivinen ja ylläpidettävissä oleva tuottovirta. Tällaisen yhtiön kohdalla arvostuskertoimeksi voidaan valita tuottomultippeli EV/EBITDA. Raportin laatija on tunnistanut markkinoilta ryhmän yhtiöitä, joiden riskiprofiilit ja tuottonäkymät ovat samankaltaiset arvioitavan yhtiön kanssa. Sopivaksi EV/EBITDA-kertoimeksi on arvioitu 8,0 ottaen huomioon eroavaisuudet vertailuyhtiöiden ja arvioitavan yhtiön välillä. Portfolioyhtiön oikaistun tilinpäätöksen mukainen käyttökate on 1,2 MEUR, joten yritysarvoksi muodostuu 9,6 MEUR. Yritysarvosta vähennetään taseen mukaiset korolliset velat ja muut instrumentit, joilla on parempi asema varoja jaettaessa kuin rahaston instrumentilla (700 KEUR), ja lisätään ylimääräiset likvidit varat (200 KEUR), joten oman pääoman markkina-arvoksi saadaan 9,1 MEUR.

Arvio edustaa kohtuullisella tarkkuudella kohdeyrityksen ylläpidettävissä olevaa tuottotasoa sekä markkina- ja yritysriskiä. Sijoituksen käypä arvo voidaan katsoa ristiintarkastetuksi riittävällä huolellisuudella, koska arvonmääritys on tehty ohjeistuksen mukaista menettelytapaa noudattaen kahdella eri arvonmääritystekniikalla.


---

Director, Back Office Tuomas Anttonen työskentelee IPR.VC Managementissa. Hänellä on yli 10 vuoden kokemus pääomasijoitusalalta useasta eri hallinnointiyhtiöistä.


Palaa otsikoihin | 0 Kommenttia | Kommentoi

Ei kommentteja